核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思>

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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